Descripcin general del caso En 2009, Tang Wee Sung, el accionista mayoritario de CK Tang Limited, junto con su hermano, Tang Wee Kit, finalmente lograron privatizar la empresa despus de dos intentos fallidos en 2003 y 2006. La principal controversia en torno a la privatizacin fue la valoracin de Tangs Plaza, una propiedad comercial ubicada en el principal distrito comercial de Orchard Road. Los accionistas minoritarios mencionaron su subvaluacin como la principal razn para rechazar la oferta en efectivo de los hermanos Tang. Los accionistas minoritarios consideraron que se debera haber tenido en cuenta el potencial de remodelacin de la propiedad. En 2011, los hermanos Tang fracasaron en su intento de cancelar todas las acciones restantes en poder de los accionistas minoritarios mediante un ejercicio de reduccin de capital. El objetivo de este caso es permitir la discusin de temas tales como la divergencia de intereses entre los accionistas mayoritarios y minoritarios, la manifestacin de esta divergencia en una situacin de privatizacin, los diferentes mtodos de privatizacin que pueden utilizarse y la medida en que protegen los intereses de los accionistas minoritarios y el papel de la junta, el comit de auditora, el asesor financiero independiente, el regulador y los accionistas en una privatizacin. Acerca de CK Tang CK Tang Limited es una empresa con sede en Singapur fundada por Tang Choon Keng en 1932. La empresa se dedica a la venta minorista en tiendas departamentales y la comercializacin general. Desde 1958, la compaa ha estado operando en su edificio insignia, Tangs Plaza, a lo largo de Orchard Road1. CK Tang es una empresa caracterizada por la presencia de un accionista controlador mayoritario. Por ejemplo, en junio de 2003, el entonces director ejecutivo y presidente Tang Wee Sung, el segundo hijo del fundador, posea el 69,95 por ciento de las acciones de la empresa2. En 1975, CK Tang cotiz en la entonces Bolsa de Valores de Singapur, que luego se convirti en la Bolsa de Singapur (SGX)3. Sin embargo, desde 2003, la familia Tang haba estado tratando de excluir de la lista y privatizar la empresa4. Despus de dos intentos fallidos, la familia Tang finalmente tuvo xito y la empresa fue excluida de la lista el 24 de agosto de 20095. En 2011, CK Tang hizo una oferta a unos 500 accionistas minoritarios que se haban quedado con las acciones de la empresa excluida de la lista. Esta oferta represent una prima del 15 por ciento sobre su valor razonable y muy por encima del precio ofrecido a otros accionistas por la exclusin de la lista en 2009. Sin embargo, algunos de estos accionistas minoritarios an no estaban dispuestos a aceptar la oferta de recompra de acciones y se mantuvieron firmes durante una oferta mejor6. Directorio Durante el tercer y exitoso intento de privatizacin, el directorio de CK Tang estuvo presidido por Ernest Seow, ex socio de PricewaterhouseCoopers (PwC). Adems de Seow, haba otros tres directores con experiencia en contabilidad, gestin empresarial y la industria minorista. Entre los cuatro directores, tres de ellos se desempeaban como directores independientes no ejecutivos. Durante la historia de la empresa, haba al menos un miembro de la familia Tang en el directorio7. Sin embargo, en 2008, Tang Wee Sung, director ejecutivo y accionista mayoritario de la compaa desde 19878, renunci a la junta, luego de que se le acusara de estar involucrado en un escndalo de comercio ilegal de rganos. Con este desarrollo, por primera vez en la historia de la empresa, no haba ningn miembro de la familia Tang en el directorio. Segn el Informe de gobierno corporativo de CK Tang de 2009, la junta sera responsable de mejorar el valor para los accionistas a largo plazo y la gestin general del Grupo. Esto incluye la revisin del desempeo del Grupo, la aprobacin de estrategias corporativas y la promocin de altos estndares de gobierno corporativo. El directorio deleg algunas de sus funciones a los comits del directorio, a saber, el comit de auditora, el comit de nominaciones y el comit de remuneracin. Primer intento de privatizacin: esquema de acuerdo El 29 de octubre de 2003, Tang Wee Sung ofreci a los accionistas minoritarios 0,42 dlares singapurenses por accin a travs de un esquema de acuerdo9. Esto represent una prima de alrededor del 35 por ciento por encima del precio de cierre promedio durante los ltimos cinco das de negociacin10. Este precio tambin signific un descuento del 19,2 por ciento sobre los activos tangibles netos de la empresa a 30 de septiembre de 200211. Sin embargo, la resolucin no se aprob porque los accionistas consideraron que el precio de la oferta era demasiado bajo y queran ms informacin sobre las perspectivas de la empresa12. Segundo intento de privatizacin: Oferta incondicional en efectivo En diciembre de 2006, Tang Wee Sung y su hermano Tang Wee Kit ofrecieron a los accionistas 0,65 dlares singapurenses por accin a travs de Kerith Holdings13, una empresa controlada por igual por los hermanos. Este segundo intento fue bajo la forma de una oferta en efectivo voluntaria e incondicional14. La oferta de 0,65 dlares singapurenses por accin reflej una prima del 16,1 por ciento sobre el ltimo precio de cierre de CK Tang en ese momento. Tambin represent una prima del 9,4 por ciento sobre el valor liquidativo de la empresa, segn su informe anual correspondiente al ejercicio econmico que finaliz el 31 de marzo de 200615. Cuando expir el plazo de la oferta, no se haban recibido suficientes aceptaciones16. Se crea ampliamente que la razn era la infravaloracin de la propiedad comercial Tangs Plaza17. Como resultado, la empresa continu cotizando en SGX. El 15 de julio de 2008, en una Junta General Anual (AGM), los accionistas minoritarios cuestionaron a la junta sobre las prdidas financieras de la empresa, as como sus planes para excluir la empresa de SGX. El directorio declar que un ejercicio de privatizacin es nicamente decisin del accionista mayoritario. La junta dijo que tena un deber fiduciario para con los accionistas, que es cuidar el negocio de la empresa.18 Los intentos de votar en contra de las resoluciones estndar, como el pago anticipado de los honorarios de los directores, fueron derrotados debido a la participacin mayoritaria de la familia Tang19. Tercer intento de privatizacin: exclusin voluntaria de la lista El 8 de mayo de 2009, los hermanos Tang realizaron su tercer intento de privatizacin a travs de un vehculo de inversin, Tang UnityThree, que present una propuesta de exclusin de la lista a la empresa. A los accionistas restantes se les ofreci 0,83 dlares singapurenses por accin20, lo que represent una prima del 22 % sobre el precio de la ltima accin negociada de la empresa de 0,68 dlares singapurenses antes de la oferta, y un descuento del 21 % sobre el precio de los activos netos por accin de la empresa de 1,05 dlares singapurenses como del 31 de diciembre de 200821. El directorio recomend que los accionistas minoritarios aceptaran la oferta, con base en una evaluacin de la oferta proporcionada por el asesor financiero independiente PwC22. En Junta General Extraordinaria (JGE) celebrada el 31 de julio de 2009, los accionistas minoritarios cuestionaron si la oferta era razonable, dado que las acciones haban cerrado a un precio superior al de la oferta en ese momento. No obstante, la junta mantuvo su recomendacin y dijo que los precios de mercado tpicamente variaban23. Esto fue a pesar de las declaraciones anteriores de los Tang que decan que la oferta de privatizacin era para permitir a los accionistas monetizar el valor de sus inversiones con una prima sobre sus precios de cotizacin histricos24. Los accionistas tambin reprocharon a los directores por no aclarar con los Tang sobre sus planes de remodelacin de Tangs Plaza despus de su privatizacin. Expresaron su decepcin con los directores independientes, diciendo que no haban analizado suficientemente el tema. Se plantearon dudas sobre la independencia y neutralidad del director ejecutivo de la empresa en ese momento, Foo Tiang Sooi, porque estaba relacionado personalmente con Tang Wee Sung. Foo haba trabajado con Tang desde 1999 hasta 2006. l y Tang tambin fueron compaeros de escuela25. Sin embargo, descart estos hechos como irrelevantes26. Foo tambin agreg que estaba relacionado con el accionista que hizo la pregunta, pero este hecho tambin era irrelevante27. Otro accionista pidi una mocin de censura contra el presidente de la junta. Despus de consultar con los asesores legales, la junta rechaz la mocin y el presidente dijo que la accin era un intento de frustrar la reunin28. Incluso cuando los accionistas intentaron investigar ms a fondo, el presidente pidi que se llevara a cabo la votacin29. La resolucin de privatizacin de la empresa fue aprobada con el 96,25 por ciento de los votos a favor de la propuesta30. rea clave de controversia: Tangs Plaza El Cdigo de Singapur sobre Adquisiciones y Fusiones (el Cdigo) rige todas las actividades de adquisicin en Singapur que involucren a empresas pblicas. De acuerdo con la Regla 26.2(a) del Cdigo, una propiedad que se ocupa para fines comerciales debe valorarse al valor de mercado abierto para su uso actual. Sin embargo, la Regla 26.2(c) prev el caso en que dicha propiedad se valore para un uso alternativo. Para tal caso, los costos de conversin y/o adaptacin deben estimarse y mostrarse 31 . Durante los tres intentos de privatizacin de los hermanos Tang, el precio de la oferta reflej una subvaluacin de Tangs Plaza32. La junta se mantuvo firme en su posicin de valorar la propiedad de acuerdo con su "uso actual", ya que no haba intencin de desviarse de l. Un inversor mencion el hecho de que en el informe anual de 2007 de CK Tang, un informe de valoracin de la propiedad haba tenido en cuenta el potencial de remodelacin de Tangs Plaza. En respuesta, el asesor legal de la junta, Yeo Wee Kiong, dijo que no estaba legalmente obligado a incluir una valoracin de redesarrollo en el informe33. PwC declar que la propiedad estaba valorada en 340 millones de dlares singapurenses el 25 de mayo de 200934. Esto era mucho ms bajo que otros sitios cercanos. Por el contrario, los accionistas minoritarios cuestionaron que el sitio valiera fcilmente al menos 400 millones de dlares singapurenses, segn un tasador independiente. Este valor no tuvo en cuenta el valor potencial que surge de la remodelacin del sitio, y no consider el valor potencial de subdividir el sitio en pequeas unidades comerciales y arrendarlas a inquilinos especializados35. La junta, sin embargo, declar que los reguladores les haban dicho a los directores que tal remodelacin no era aplicable36. Descontento entre los accionistas minoritarios Varios accionistas estaban descontentos con la infravaloracin percibida del sitio de Tangs Plaza, as como con el hecho de que el precio de la oferta era inferior al activo neto por accin de la empresa. As, se reunieron con la Securities Investors Association (Singapur) (SIAS)37. SIAS declar que objetaba el precio de salida y que los accionistas minoritarios haban sido tratados sin dignidad38. SIAS tambin haba pedido la intervencin de los reguladores39. Diez accionistas tambin haban firmado una peticin a SGX y al Ministerio de Finanzas cuestionando la base de la valoracin sobre el uso actual de la propiedad40, en un intento por convencer a los reguladores para que les permitieran obtener un informe de valoracin alternativo41. La respuesta de SGX fue que la decisin de CK Tang de retirarse de la lista era puramente comercial y que la empresa haba cumplido con las reglas de cotizacin y exclusin de la lista42. El ejercicio de reduccin de capital El 19 de agosto de 2011, CK Tang se embarc en un ejercicio de reduccin de capital para cancelar todas las acciones restantes en poder de los accionistas minoritarios. CK Tang pagara a cada inversor 1,30 dlares singapurenses por accin, lo que representa un aumento del 56,6 % con respecto a la oferta de salida de 2009. PwC haba indicado que la oferta de 1,30 dlares singapurenses es un 15 % superior a su valor justo de mercado43. La razn de ser del ejercicio era reducir las cargas administrativas. Adems, la empresa reafirm que no hay planes para la remodelacin de Tangs Plaza y que la compra total no tena una agenda oculta. Sin embargo, solo el 39 por ciento de los accionistas minoritarios presentes estuvo de acuerdo con el precio de la recompra de acciones, muy por debajo del 75 por ciento requerido. Algunos accionistas minoritarios citaron la infravaloracin de la propiedad Tangs Plaza como motivo para rechazar la oferta44. CK Tang tendra que hacer ms para convencer a estos accionistas para que la compra tenga xito. Preguntas de discusin 1. En los casos de empresas donde hay accionistas mayoritarios, explique por qu el inters de los accionistas mayoritarios y minoritarios puede divergir, usando el caso CK Tang como un ejemplo. 2. Deberan los directores independientes preocuparse principalmente por los intereses de los accionistas minoritarios? 3. Evaluar la independencia del directorio de CK Tang durante el tercer intento de privatizacin. Cree que esto afect las acciones de la junta durante el proceso de privatizacin? 4. Cree que la base de valoracin fue justa? Explicar. 5. Con respecto al episodio de privatizacin, sugerir mejoras que ayuden a proteger a los accionistas minoritarios en el futuro. 6. CK Tang utiliz tres mtodos diferentes de privatizacin. Explique cmo funcionan estos diferentes mtodos y los pros y los contras de estos diferentes mtodos desde el punto de vista de los accionistas que desean privatizar una empresa frente a los accionistas minoritarios que pueden preferir que la empresa siga cotizando.