1 Presupuesto de capital con entrada por etapas New England Seafood Company Los altos ejecutivos de New England Seafood Company, una empresa lder en la recoleccin y el procesamiento de productos del mar, programaron una reunin a principios de 2013 para considerar un cambio significativo en la estrategia corporativa. La estrategia actual de New England Seafood es concentrarse nicamente en la recoleccin y el procesamiento de productos del mar del Ocano Atlntico y el Golfo de Mxico. Los productos de la compaa incluyen una variedad de pescado de agua salada, cangrejo, langosta, camarones, ostras, vieiras y almejas. Sin embargo, el aumento de la competencia de productores extranjeros de bajo costo, la sobreexplotacin y la contaminacin han reducido la poblacin de peces y mariscos, lo que se ha traducido en rendimientos significativamente ms bajos. Adems, el gobierno de EE. UU. ha prohibido la recoleccin de ostras en gran parte de las costas del Atlntico y del Golfo, luego de una serie de casos en los que las personas se enfermaron despus de comer ostras que estaban contaminadas con toxinas. Estos factores han llevado a la gerencia de New England Seafood a reconsiderar el plan estratgico de la empresa. La gerencia ahora est pensando en hacer un movimiento importante en el mercado del bagre de agua dulce. New England Seafood fue fundada en 1978 en Bar Harbor, Maine, por un consorcio de pescadores comerciales, cuyo plan era proporcionar pescados y mariscos frescos a los estadounidenses de todo el pas. Los productos del mar de la compaa se consideran de alta calidad y la empresa tiene la reputacin de ser lder en su lnea elegida. Sin embargo, nunca ha capturado ni procesado bagre de agua dulce. Hasta ahora, las propuestas para ingresar al mercado del bagre siempre fueron rechazadas porque (1) las ventajas operativas y de mercadeo de New England Seafood siempre han estado en los productos de agua salada, y (2) la compaa nunca ha considerado que el mercado del bagre de agua dulce tenga el potencial de ganancias necesario para hacer que la inversin valga la pena, ya que la demanda de bagre por parte de los consumidores se ha limitado principalmente a unas pocas reas en el sur profundo. Sin embargo, recientemente, la demanda de bagre por parte de los consumidores ha aumentado en todo Estados Unidos. Adems, al envasar el producto bajo el nombre de New England Seafood, que tiene una excelente reputacin por su calidad y frescura, y al utilizar la experiencia en marketing de la empresa, la gerencia cree que el esfuerzo tendr xito financiero. Los gerentes de New England Seafood estn examinando una propuesta para un movimiento estratgico de dos pasos hacia el mercado del bagre. La etapa 1 requiere la construccin de una serie de estanques de bagre y una planta de procesamiento sencilla y sencilla de capacidad limitada. La Etapa 2 exige el desarrollo de una instalacin importante que albergara toda la divisin de procesamiento de pescado fresco: investigacin y desarrollo (I+D), procesamiento, mercadeo y administracin general. New England Seafood originalmente consider desarrollar una instalacin importante en este momento que habra tenido una vida operativa de al menos 10 aos, pero que habra requerido una inversin de capital mucho mayor que la Etapa 1. Sin embargo, esta idea fue abandonada a favor de la etapa: plano de entrada Hasta la fecha, New England Seafood ha gastado $3 millones en investigacin y desarrollo, incluidos estudios de diseo y marketing, para la nueva instalacin. De esta cantidad, $500 000 se han gastado a efectos fiscales, mientras que los $2,5 millones restantes se han capitalizado y se amortizarn durante los 5 aos de vida operativa de la Etapa 1. De acuerdo con una resolucin del IRS solicitada especficamente por New England Seafood, los gastos de I+D capitalizados podra ser gastado inmediatamente si el proyecto del bagre no se lleva a cabo.2 Si New England Seafood decide construir la instalacin, se requerira un sitio de 50 acres para el 31 de diciembre de 2013 (t = 0). La empresa ha decidido ubicar la instalacin en la costa del Golfo en Pascagoula, Mississippi, porque se requiere un clima relativamente clido durante todo el ao para que los estanques no se congelen, lo que impedira la captura y matara a los peces, y tambin porque el el mayor crecimiento en la demanda de bagre contina en el sur. La firma actualmente posee una extensin adecuada de tierra a lo largo del ro Pascagoula, que desemboca en el Golfo de Mxico. El tramo le cost a New England Seafood $500,000 hace varios aos, pero podra venderse ahora por $1 milln, neto de impuestos y tarifas de bienes races. Tambin se podran comprar otros sitios adecuados por $ 1 milln. El sitio de propiedad actual fue comprado por la Divisin de Procesamiento de Camarones del Golfo, que planea una expansin en 2019. Si el sitio se usa para el proyecto de bagre, New England Seafood tendra que hacer otros arreglos para la Divisin de Procesamiento de Camarones del Golfo. New England Seafood puede obtener una opcin en un sitio similar en la misma rea por $100,000 el 31 de diciembre de 2013. La opcin le dara a New England Seafood el derecho de comprar el sitio el 31 de diciembre de 2018 (t = 5) por $1.3 millones. Se estima que sitios similares tendrn entonces un valor de mercado de $1.5 millones, por lo que la compra siempre podra hacerse en ese momento para la Divisin de Procesamiento de Camarones del Golfo, en caso de que el terreno que se posee actualmente se use para el proyecto de bagre. La mayor parte de 2014 se dedicara a obtener las aprobaciones estatales, del condado y de la ciudad para el proyecto. Los costos incurridos no seran materiales para la decisin. La construccin se llevara a cabo durante 2015 a un costo de $4 millones. A efectos de planificacin, suponga que el gasto se producira el 31 de diciembre de 2014 (t = 1). El edificio cae en la clase MACRS de 31,5 aos, y New England Seafood podra comenzar a depreciarlo durante 2017, ao en que la planta entrara en servicio. Si bien su vida depreciable es de 31,5 aos, la planta en realidad se usara solo por 5 aos, a partir del 1 de enero de 2017, con flujos de efectivo operativos (fin de ao) desde el 31 de diciembre de 2017 hasta el 31 de diciembre de 2021 (t = 4 hasta t = 8). New England Seafood estima que el terreno tendra un valor de mercado de $2 millones a fines de 2021, momento en el cual el edificio tendra un valor de mercado de $3 millones. El equipo de procesamiento requerido se obtendra e instalara durante 2016 a un costo de $6 millones. (Suponga que el pago se realizara el 31 de diciembre de 2015, o en t = 2) El equipo pertenece a la clase MACRS de 7 aos. Al igual que con el edificio, la depreciacin fiscal comenzara cuando comience la operacin, en 2017. Al cabo de 5 aos, el desgaste, junto con la obsolescencia tecnolgica, hara que el equipo valiera muy poco. La mejor estimacin es de slo $ 500.000. La tabla 1 contiene los programas de depreciacin desarrollados por los contadores fiscales de la empresa. Si New England Seafood construye la planta de la Etapa 1, la inversin inicial en capital de trabajo neto equivaldra al 25 por ciento de las ventas estimadas del primer ao. (Suponga que esta inversin se realizara el 31 de diciembre de 2016, en t = 3). Las adiciones al capital de trabajo neto en cada ao subsiguiente seran del 25 por ciento del aumento de las ventas en dlares esperado para el ao siguiente. Por ejemplo, cualquier capital de trabajo neto adicional requerido para respaldar el aumento proyectado en las ventas de 2018 sobre las ventas de 2017 se pagara el 31 de diciembre de 2017. El departamento de marketing de New England Seafood ha proyectado ventas mayoristas de bagre en 10,000 unidades (una unidad equivale a una ton) para 2017. Se espera que el precio de venta se fije en $2,000 por unidad. El departamento de procesamiento ha estimado que los costos variables representan el 60 por ciento de las ventas. Los costos fijos, excluyendo la depreciacin, se estiman en $6 millones anuales.3 TABLA 1 Clase MACRS Tasas de depreciacin Ao de recuperacin Clase MACRS 1 2 3 4 5 7 aos 14.3% 24.5% 17.5% 12.5% 8.9% 31.5 aos 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 Notas a. Para simplificar, estas asignaciones se redondearon al dcimo por ciento ms cercano. En aplicaciones reales, los derechos de emisin no se redondearan. b. Dado que la planta entrar en servicio el 1 de enero, se puede tomar la depreciacin de un ao completo en el edificio en el primer ao. En la mayora de las situaciones, la asignacin de depreciacin del primer ao del edificio se reducira porque la asignacin se basa en el mes en que la propiedad se pone en servicio. La depreciacin del primer ao del equipo sigue la convencin de medio ao, independientemente de cundo se ponga en servicio el equipo durante el ao. Se espera que los costos fijos, que incluyen cosas como salarios gerenciales e impuestos a la propiedad, pero no la depreciacin, aumenten despus de 2017 a la tasa esperada de inflacin general: 4 por ciento. Se espera que las ventas de unidades aumenten a una tasa anual del 10 por ciento a medida que el bagre gana ms y ms reconocimiento y aceptacin en el mercado. Sin embargo, se espera que el precio de venta se mantenga estable debido a la creciente competencia en el mercado del bagre. Los costos variables se mantendrn en el 60 por ciento de las ventas en dlares y, por lo tanto, aumentarn a la misma tasa que las ventas en dlares, o 10 por ciento. Si la empresa decide seguir adelante con el proyecto, la Etapa 2 comenzara el 31 de diciembre de 2019 (t = 6), cuando New England Seafood tendra que gastar $12,5 millones en terrenos, edificios y equipos. La inversin de capital continuara durante dos aos ms, y los flujos de efectivo operativos (fin de ao) comenzaran el ao siguiente al cierre de la planta de la Etapa 1. Los flujos de efectivo netos de la Etapa 2 se pronostican de la siguiente manera: Flujo de efectivo neto Fin de ao t Alta demanda Baja demanda 2019 6 ($12 500 000) ($12 500 000) 2020 7 (1 150 000) (1 150 000) 2021 8 (400 000) (400 000) 2022 9 5,00 0,000 4,250,000 2023 10 5,500,000 4,000,000 2024 11 6,000,000 3,750,000 2025 12 37,500,000 18,750,000 El capital de trabajo neto de la Etapa 1 se transferira a la Etapa 2 si se lleva a cabo. Se proyecta que la Etapa 2 dure ms all de 2025; pero la estimacin del flujo de efectivo es tan difcil cuando se mira hacia el futuro que se ha incluido en el flujo de efectivo de 2025 un valor terminal, que incorpora el valor actual de todos los flujos de efectivo ms all de 2025, incluidos los valores de rescate.4 El actual federal-plus de New England Seafood -la tasa impositiva estatal es del 40 por ciento, y se prev que esta tasa permanezca bastante constante en el futuro. La empresa tiene una tasa de endeudamiento objetivo del 20 por ciento y el costo de la nueva deuda es del 10 por ciento. Su dividendo esperado para el prximo ao, D1, es de $2.00 por accin con una tasa de crecimiento futuro del 6 por ciento anual. El precio actual de las acciones de la empresa, P0, es de $40.00. New England Seafood utiliza su costo de capital promedio ponderado general para evaluar proyectos de riesgo promedio, pero ajusta esta cifra hacia arriba o hacia abajo en 3 puntos porcentuales para proyectos con un riesgo sustancialmente mayor o menor que el promedio. Suponga que usted es el analista financiero encargado de analizar el proyecto bagre. En consecuencia, es su trabajo evaluar el proyecto y preparar una recomendacin para el comit ejecutivo de New England Seafood. Al desarrollar sus recomendaciones, responda las siguientes preguntas, que fueron formuladas por el vicepresidente financiero, su jefe. PREGUNTAS 1. Calcule el costo de capital promedio ponderado de New England Seafood. (Pista: el costo de capital promedio ponderado es igual a = ()(1 - t) + , donde y son las fracciones de deuda y capital en la estructura de capital, y son las respectivos costos de la deuda y equidad, y t es la tasa del impuesto corporativo.) 2. Considere la adquisicin de terrenos para la Etapa 1. a. Qu costo, si alguno, debe atribuirse al proyecto del bagre? b. Suponiendo que el sitio de propiedad actual se utilice para este proyecto, cmo debera la Divisin de Procesamiento de Camarones del Golfo obtener un sitio? Qu tasa de descuento se debe usar al analizar la alternativa de la opcin? 3. Ahora piense en los otros flujos de efectivo asociados con la Etapa 1. a. Si se lleva a cabo la Etapa 1, cules seran los flujos de efectivo de I+D para 2017 a 2021? b. Debera incluirse algn flujo de caja de I+D para 2013 en el anlisis de la Etapa 1? Explicar. C. Describa cmo se gravan los valores de salvamento. Usa el valor residual del edificio para ilustrar tu respuesta. d. Complete el estado de flujo de efectivo del proyecto llenando los espacios en blanco en la Tabla 2. 4. Suponga que el proyecto de la Etapa I se considera de riesgo promedio. Cules son su VAN, TIR, MIRR y recuperacin independientes? 5. Considere el proyecto de expansin de la Etapa 2. Cules son su VAN, TIR, MIRR y recuperacin independientes al 31 de diciembre de 2019 (t = 6) en cada escenario de demanda? Cules son los VPN de hoy (t = 0)? Cul es el VAN esperado de la Etapa 2, suponiendo que hay una probabilidad del 70 por ciento de que la demanda sea alta durante la Etapa 2, pero una probabilidad del 30 por ciento de que la demanda sea baja? Nuevamente, suponga que la Etapa 2 es un proyecto de riesgo promedio. (Sugerencia: recuerde que la aceptacin de la Etapa 2 requiere que la empresa renuncie a la recuperacin del capital de trabajo neto de la Etapa 1. Esto representa un costo de oportunidad para la Etapa 2 que no se refleja en los flujos de efectivo que se muestran en la pgina anterior). 6. Ahora Nueva Inglaterra Seafood considera la combinacin de los proyectos de la Etapa 1 y la Etapa 2. Estima que existe un 80 por ciento de posibilidades de que la Etapa 1 cumpla con todas las expectativas y, en consecuencia, que se lleve a cabo la Etapa 2. Usando la Figura 1 como gua, construya un rbol de decisiones para el anlisis y mida el VPN esperado del proyecto de bagre de New England Seafood (una combinacin de proyectos de las Etapas 1 y 2)? 7. Utilice los datos del rbol de decisiones para encontrar la desviacin estndar y el coeficiente de variacin del VPN del proyecto. Suponga que el proyecto promedio de New England Seafood tiene un coeficiente de variacin de VPN en el rango de 0.5 a 1.5. Se clasificara este proyecto de bagre como un proyecto de riesgo alto, medio o bajo? 8. Cul es el VAN ajustado al riesgo del proyecto general de bagre en base a su anlisis de riesgo en la pregunta n. 7? 9. Qu le recomendara al comit ejecutivo de New England Seafood? Justifique cuidadosamente sus conclusiones finales. 10. Defender o criticar la prctica actual de la empresa del mtodo de evaluacin de riesgos de usar el coeficiente de variacin del VAN y clasificar los proyectos en proyectos de riesgo alto, promedio o bajo (como se indica en la pregunta n. 7). No se necesita un anlisis cuantitativo. 11. A su jefe, el vicepresidente de finanzas, le preocupa que el porcentaje de costo variable utilizado (60 %) sea demasiado bajo y que los costos variables en realidad equivalgan al 70 % de las ventas en dlares. Si los costos variables ascienden al 70 o incluso al 75 por ciento, cmo afectara esto al VAN de la Etapa 1 y al VAN del proyecto total? Calcule el VAN de la Etapa 1 a varios porcentajes de costos variables ms altos. Use un costo de capital del 10 por ciento. 12. El vicepresidente de marketing cree que la estimacin del valor de salvamento incluida en el flujo de caja del escenario de alta demanda del ao 2025 es inexacta, por lo que le pidi que usara $30,000,000 en lugar de $37,500,000. Tambin le pide que asuma que solo hay un 60 por ciento de probabilidad de que la demanda sea alta durante la Etapa 2 y un 40 por ciento de probabilidad de que la demanda sea baja. Cul sera el efecto especfico de estos cambios en el VAN esperado del proyecto de bagre total? 6 Cuadro 2 Estado de flujo de efectivo de la etapa 1 (en miles de dlares) Fin de ao 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Terreno X Gasto en I+D XXXXXX Edificio ($4000) Costo de equipo ($6000) Capital de trabajo XXXXXX Capital total ($4000) ($6000) ) XXXXXX Ventas $20,000 $22,000 $24,200 $26,620 $29,282 Costo variable 12,000 13,200 14,520 15,972 17,569 Costo fijo 6,000 6,240 6,490 6,749 7,019 Depreciacin 986 1,59 8 1,178 878 662 Utilidad de operacin $0 $0 $0 $0 $1,014 $962 $2,012 $3,021 $4,032 Impuestos 0 0 0 0 406 385 805 1,208 1,613 Neto ingresos $0 $0 $0 $0 $608 $ 577 $1,207 $1,812 $2,419 Depreciacin 0 0 0 0 986 1,598 1,178 878 662 Flujo de efectivo operativo $0 $0 $0 $0 $1,594 $2,175 $2,385 $2,690 $3,081 Lmite de flujo de efectivo X (4,000 ) (6.000) XXXXXX Terreno SV X Terreno SV impuesto X SV del edificio X Impuesto SV del edificio X Equipar SVX Equipar SV impuesto X Flujo de efectivo neto X ($ 4,000) ($ 6,000) XXXXXX x indica los flujos de efectivo que deben completarse.7 FIGURA 1 rbol de decisin del proyecto Catfish (FIN) NPV Probabilidad conjunta Producto Fase 2: Alta demanda Fase 1 Fase 2: Baja demanda Parada despus de la Fase 1 NPV esperado