Caso prctico: Boeing 7E7

Pronstico y anlisis financiero

El Anexo 8 contiene un pronstico de 20 aos de flujos de efectivo libres del proyecto Boeing 7E7, que concuerda con la informacin pblica publicada por Boeing, Airbus, analistas y otros expertos en el campo. Vase el Apndice para ver los supuestos detallados del pronstico. La principal implicacin del pronstico es que el proyecto 7E7 proporcionara una tasa interna de retorno (TIR) cercana al 16%. Esto supone que Boeing no solo cumplira con las especificaciones prometidas para el avin, sino que Airbus no podra replicar las eficiencias del 7E7.

En base a las expectativas de los analistas y de Boeing, el caso base supone que Boeing podra vender 2.500 unidades en los primeros 20 aos de entrega. El precio se estim utilizando los precios de 2002 para el 777 y el 767 de Boeing. El 7E7 sera un hbrido de los dos aviones en trminos de nmero de pasajeros y autonoma. Al interpolar entre los precios del 777 y el 767, fue posible estimar el valor asignado a la autonoma y al nmero de pasajeros. Usando esta metodologa, sin ninguna prima por los menores costos operativos prometidos, el precio mnimo para el 7E7 y el 7E7 Stretch se estim en 114,5 millones de dlares y 144,5 millones de dlares, respectivamente, en 2002. La previsin supuso que los clientes estaran dispuestos a pagar una prima de precio del 5% por los menores costos operativos.

La TIR, que es coherente con los supuestos del "caso base", fue del 15,7%. Sin embargo, la estimacin de la TIR fue sensible a las variaciones en los distintos supuestos. En particular, algunas incertidumbres obvias seran la cantidad de unidades que Boeing podra vender y a qu precio. Por ejemplo, si Boeing slo vendiera 1.500 unidades en los primeros 20 aos, entonces, como se muestra en el Grfico 9, la TIR caera al 11%. Esto podra ocurrir si la demanda de viajes areos empeorara, o si Airbus entrara en este segmento con un nuevo producto competidor.

Otras variables desconocidas eran los costes de desarrollo y los costes por copia para construir el 7E7. La junta directiva de Boeing estaba ansiosa por minimizar esos costes. La previsin supone 8.000 millones de dlares para costes de desarrollo; sin embargo, las estimaciones de los analistas estaban en el rango de 6.000 a 10.000 millones de dlares. El coste de fabricacin del 7E7 tambin estaba sujeto a una gran incertidumbre. Por un lado, los ingenieros se enfrentaban al reto de construir un avin de tamao medio con capacidades de largo alcance. El diseo de ingeniera para lograrlo podra aumentar significativamente los costes de construccin. Por el contrario, si Boeing consegua utilizar materiales compuestos, que requeran una fraccin del tiempo de montaje normal, los costes de construccin seran inferiores. En consonancia con la historia de Boeing, el caso base supone un 80% como porcentaje del coste de los bienes vendidos respecto de las ventas. Sin embargo, como se muestra en el Grfico 9, la TIR del 7E7 era muy sensible a mantener bajos los costes de produccin.

Costo de capital

El costo de capital promedio ponderado (WACC) de Boeing podra estimarse utilizando la siguiente frmula bien conocida:

WACC = W _d r _d (1- t ) + W _e r _e

Dnde:

8 "Una rivalidad continua"

W _d = Proporcin de deuda en una estructura de capital a valor de mercado r _d = Costo antes de impuestos del capital de deuda t = Tasa impositiva corporativa marginal efectiva

W _e = Proporcin de capital en una estructura de capital a valor de mercado r _e = Costo del capital social

El Anexo 10 ofrece informacin sobre betas y ratios deuda/capital de Boeing y empresas comparables. El Anexo 11 ofrece datos sobre las emisiones de deuda pendientes de Boeing. Si bien la tasa impositiva marginal efectiva de Boeing haba sido menor en el pasado, actualmente se esperaba que fuera del 35%. En junio de 2003, el rendimiento de las letras del Tesoro de Estados Unidos a tres meses era del 0,85%, y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 aos era del 4,56%. El 16 de junio de 2003, el precio de las acciones de Boeing cerr a 36,41 dlares.

Los analistas sealaron que Boeing en realidad estaba formada por dos negocios separados: el negocio de defensa, relativamente ms estable, y el negocio comercial, por el contrario, ms voltil. Las corporaciones de defensa fueron las beneficiarias cuando el mundo se volvi inestable debido a los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001. Adems, Estados Unidos, junto con algunos de sus aliados, entr en guerra contra Irak el 20 de marzo de 2003. Si bien Bush declar el fin de las principales operaciones de combate iraques el 1 de mayo de 2003, a partir del 16 de junio, el nmero de muertos en Irak sigui aumentando a diario. Un tipo diferente de riesgo eman con el brote de SARS. El 1 de febrero de 2003, China anunci el descubrimiento de la enfermedad mortal y contagiosa que posteriormente se extendi a Canad y Australia. Al 16 de junio, las advertencias de viaje an estaban pendientes. Por lo tanto, surgi la pregunta de si se deba estimar el costo de capital de Boeing para que sirviera como una tasa de retorno requerida de referencia. Sera adecuado establecer una rentabilidad exigida para una cartera de esas dos empresas a fin de evaluar el proyecto 7E7? En caso necesario, cmo sera posible aislar una rentabilidad exigida para los aviones comerciales?

Conclusin

En el sector de la fabricacin de aeronaves, la magnitud del riesgo que supona el lanzamiento de un nuevo avin de gran envergadura se aceptaba como algo normal. Con unos costes de capital iniciales enormes en un entorno de intensa competencia tecnolgica y de precios, no haba garanta de xito ni de prdidas importantes si la apuesta no daba resultado. En un momento de gran incertidumbre poltica y econmica, Michael Bair dijo:

Es evidente que tenemos que hacer una propuesta comercial convincente. Podra suceder que todava estemos en un clima comercial terrible en 2004, pero no podemos permitir que lo que est sucediendo hoy nos haga tomar malas decisiones para este ciclo comercial tan ^largo . Este avin es muy importante para nuestro futuro.

En cualquier recomendacin que Bair hiciera al consejo de administracin de Boeing, un elemento central era una evaluacin de la rentabilidad econmica del proyecto 7E7. Compensara el proyecto a los accionistas de Boeing por los riesgos y el uso de su capital? Haba otras consideraciones que pudieran mitigar el anlisis econmico? Por ejemplo, en qu medida podran influir en el consejo las consideraciones organizativas y estratgicas? Si Boeing no se encargara del proyecto 7E7, estara cediendo el liderazgo del negocio de aviones comerciales a Airbus?

Estimacin de ingresos

Para proyectar los ingresos del proyecto, se hicieron varias suposiciones sobre la demanda esperada y el cronograma de las unidades, su precio y los aumentos de precios.

Demanda : Boeing estim que en los primeros 20 aos vendera entre 2.000 y 3.000 unidades. ¹⁰ 1 Frost & Sullivan, analistas de la industria de la aviacin, pronostic al menos 2.000 unidades. ¹¹ El anlisis supone 2.500 unidades en los aos 1 a 20. Los aos 20 a 30 suponen ventas unitarias iguales a las del ao 20. La primera entrega del 7E7 se espera en 2008 y la del 7E7 Stretch en 2010.

Momento de la demanda: las unidades vendidas por ao son el porcentaje del total de unidades en los primeros 20 aos, como se muestra en el Anexo 6, que utiliza un promedio histrico de las ventas de unidades del 757 y el 767 durante sus primeros 20 aos. Se espera que el Boeing 7E7 sea un avin de reemplazo para el 757 y el 767. El anlisis supone que el 7E7 Stretch representa solo el 20% de las ventas de unidades en su primer ao de entrega y el 50% a partir de entonces. Si el nmero total de ventas de unidades por ao es un nmero impar, las unidades del 7E7 se redondean hacia arriba y las del 7E7 Stretch se redondean hacia abajo.

Precio: El precio esperado de las versiones 7E7 y Stretch es una funcin de los precios de los 767 y 777 en 2002. Si se utilizan como variables principales el alcance y la capacidad, se esperara que el 7E7 y el 7E7 Stretch tuvieran un precio mnimo de 114,5 millones de dlares y 144,5 millones de dlares respectivamente en dlares de 2002. Esto no incluye una prima por los menores costos operativos esperados y la flexibilidad del 7E7. El anlisis supone una prima de precio del 5% como referencia, lo que da como resultado precios esperados de 120,2 millones de dlares y 151,7 millones de dlares en 2002.

Tasa de aumento de precios: Se supone que los precios de las aeronaves aumentarn al ritmo de la inflacin. Se supone que la inflacin ser del 2% anual hasta 2037.

Estimacin de gastos

Costos de los bienes vendidos: El costo promedio de los bienes vendidos de la divisin de aviones comerciales de Boeing fue del 80% durante el perodo de tres aos 2000-2002. El rango fue del 77,9% al 81,1%. El anlisis supone un 80% como costo de los bienes vendidos.

Gastos generales, de venta y administrativos: Los gastos generales, de venta y administrativos promedio de Boeing fueron del 7,5% durante el perodo de tres aos 2000-2002. El rango fue del 7,4% al 7,7%. El anlisis supone un 7,5% como gasto general, de venta y administrativo.

Depreciacin: Boeing depreci sus activos de manera acelerada. El pronstico utiliza como base una depreciacin decreciente del 150% con una vida til de los activos de 20 aos y un valor residual cero.

Investigacin y desarrollo como porcentaje de las ventas: El gasto medio de investigacin y desarrollo de la divisin de aviones comerciales de Boeing como porcentaje de las ventas de aviones comerciales fue del 2,3% durante el trienio 2000-2002. El rango fue del 1,8% al 2,7%. Durante ese perodo, Boeing no tuvo ningn gasto extraordinario en el desarrollo de nuevos aviones comerciales. Por lo tanto, el anlisis supone un 2,3% como gasto estimado de investigacin y desarrollo. Eso no incluye los costos iniciales de investigacin y desarrollo necesarios para disear y desarrollar el 7E7.

Gasto fiscal: la tasa impositiva marginal efectiva esperada para Boeing era del 35%.

Otros ajustes al flujo de caja

Gastos de capital: El promedio de los gastos de capital en el perodo 1998-2002 como porcentaje de las ventas fue del 0,93%. Durante este perodo, Boeing no tuvo ningn gasto extraordinario en el desarrollo de nuevos aviones comerciales. En ese momento, Boeing tena seis familias de aviones: el 717, el 737, el 747, el 757, el 767 y el 777. Por lo tanto, el promedio de los gastos de capital por lnea de familia, como porcentaje de las ventas, fue del 0,16%. Esto no incluye los costos iniciales de gastos de capital necesarios para desarrollar y construir el 7E7.

Cambios en los requerimientos de capital de trabajo (WGR): Durante los aos 2000-2002, Boeing tuvo un capital de trabajo negativo debido a factores como los pagos anticipados de los clientes. El anlisis supone que el segmento comercial de Boeing requerira un capital de trabajo positivo. Los aos anteriores a 2000, Boeing tuvo un capital de trabajo positivo. El promedio de tres aos de 1997-1999 del capital de trabajo como porcentaje de las ventas es del 6,7% con un rango de 3,5% a 11,2%. El anlisis supone este porcentaje.

Costos iniciales de desarrollo: Los costos de desarrollo incluyen los requisitos de investigacin y capital necesarios para disear y construir el 7E7. Los analistas estimaron entre $6 mil millones y $10 mil millones. ¹² El anlisis supone $8 mil millones. Suponiendo un lanzamiento en 2004, los analistas esperaban que el gasto alcanzara su pico en 2006. Se supone que los costos de desarrollo se calcularn en 2004: 5%, 2005: 15%, 2006: 50%, 2007: 15%, 2008: 10% y 2009: 5%. Se estima que el 75% de los costos iniciales de desarrollo son gastos de investigacin y desarrollo, mientras que el 25% restante son gastos de capital.

1. Discuta y calcule la tasa de rendimiento requerida adecuada para evaluar las TIR prospectivas del Boeing 7E7.
2. Analice crticamente por qu el activo de capital El modelo de precios no se utiliza para estimar directamente el costo de capital de la empresa?
3. Utilice el modelo de fijacin de precios de activos de capital para estimar el costo del capital. Qu beta utiliz? Analice crticamente las razones de sus elecciones.
4. Cuando utiliz el modelo de fijacin de precios de activos de capital, qu prima de riesgo y tasa libre de riesgo utiliz? Analice crticamente las razones de sus elecciones.
5. Estimar el costo de la deuda de Boeing? Examine crticamente si la deuda de Boeing tambin estaba sujeta a riesgos comerciales y de defensa, y cmo separ el componente de riesgo comercial.
6. Discuta crticamente por qu el CAPM no se utiliza para estimar el costo de la deuda.
7. Analice la razn detrs del uso del promedio ponderado de toda la deuda o un promedio ponderado de la deuda a largo plazo con vencimientos que coincidan con la duracin del proyecto.
8. Por qu no se utilizan los valores contables de las ponderaciones de la estructura de capital para calcular el coste promedio ponderado del capital?

9. A juzgar por su clculo de la tasa de rendimiento requerida anterior, qu tan atractivo era el proyecto Boeing 7E7?