Hill Country Snack Foods Co. El director ejecutivo de Hill Country Snack Foods nunca haba disfrutado de conferencias telefnicas con analistas, pero a finales de enero de 2012, le preguntaron una vez ms a Howard Keener sobre los saldos de efectivo, la estructura de capital y las medidas de desempeo de la compaa. Un analista se quej de que la creciente posicin de efectivo de Hill Country, la ausencia de financiacin mediante deuda y el gran saldo de capital hacan difcil que una empresa de una industria madura obtuviera una alta tasa de rendimiento sobre el capital y recomend una estructura de capital ms agresiva. Tal vez no comprendo completamente la teora y la prctica de la estructura de capital, respondi Keener, pero he observado que las empresas no se meten en problemas porque tengan demasiado efectivo; se meten en problemas porque tienen demasiadas deudas. Hill Country haba visto crecer sus ventas y ganancias a un ritmo constante durante el mandato de Keener como director ejecutivo y, a finales de 2011, la empresa tena cero deuda y saldos de efectivo equivalentes al 18% de los activos totales y el 13% de la capitalizacin de mercado. Keener acababa de celebrar su cumpleaos nmero 62 y se acercaba a su jubilacin, lo que gener especulaciones entre inversores y analistas de que la empresa podra cambiar a una estructura de capital ms agresiva en un futuro prximo. Antecedentes de la empresa Hill Country Snack Foods, ubicada en Austin, Texas, fabricaba, comercializaba y distribua una variedad de bocadillos, incluidos churros, chips de tortilla, salsa, pretzels, palomitas de maz, galletas saladas, chips de pita y golosinas congeladas. Aunque muchos de sus productos tenan un estilo del suroeste, tambin ofreca bocadillos ms tradicionales, que los consumidores finales compraban miles de veces al da en supermercados, clubes mayoristas, tiendas de conveniencia y otros puntos de distribucin. El crecimiento y el xito de la empresa fueron impulsados por sus operaciones eficientes; productos de calidad; posicin fuerte en una regin que estaba experimentando crecimiento poblacional y econmico; y su capacidad para expandir su presencia ms all del pasillo hacia eventos deportivos, cines y otros lugares de ocio donde era ms probable que los consumidores compraran bocadillos. Muchos de los productos de Hill Country tambin se vendan a travs de sistemas escolares, lo que exiga que la empresa redujera el contenido de grasa y azcar de sus productos. Este fue solo un ejemplo del trabajo continuo de la empresa para solicitar, recopilar, analizar y distribuir internamente los comentarios de los clientes para que la empresa pudiera reaccionar rpidamente a los requisitos o preferencias de los clientes y reinventar y expandir sus productos segn fuera necesario para tener xito en un mercado que cambia rpidamente. Cultura corporativa de Hill Country Hill Country era una empresa bien administrada, donde todas las decisiones se tomaban segn un criterio: esta accin generar valor para los accionistas? Este singular enfoque gerencial provino directamente de Howard Keener, director ejecutivo de la empresa durante ms de quince aos, quien crea firmemente que el trabajo de la gerencia era maximizar el valor para los accionistas. Esta filosofa se aplic en todos los niveles de la organizacin y en todas las decisiones operativas. Muchos gerentes hablan del valor para los accionistas, pero Keener estaba orgulloso del hecho de que, en Hill Country, el valor para los accionistas era una forma de vida, no slo un tema de conversacin. Keener y otros miembros de la gerencia tambin posean una proporcin significativa de las acciones ordinarias de la compaa, aproximadamente una sexta parte de los 33,9 millones de acciones en circulacin, por lo que este enfoque en generar valor para los accionistas tambin fue personalmente beneficioso para los miembros del equipo gerencial. Otro componente importante de la cultura empresarial era un fuerte compromiso con la eficiencia y el control de costes. La industria de los snacks era muy competitiva, y Hill Country se enfrentaba todos los das al gigante de la industria PepsiCo y a empresas ms pequeas como Snyder's-Lance. Operaciones eficientes y estrictos controles de costos eran condiciones necesarias para el xito; la empresa no poda depender de aumentos de precios en esta industria de alta rivalidad. Los presupuestos operativos y de capital eran ajustados y agresivos, y el propio Keener particip activamente tanto en el proceso de aprobacin del presupuesto como en garantizar que el negocio se gestionara segn las cifras del presupuesto. Las variaciones desfavorables de los costos dieron lugar a medidas administrativas para volver a alinear los costos con los planes, incluso cuando los aumentos de costos se debieron a factores externos. La gerencia no siempre tuvo una solucin para las variaciones desfavorables, pero hizo todo lo posible para mantener los costos bajo control. El componente final de la cultura y la filosofa gerencial de Hill Country fue la precaucin y la aversin al riesgo. La empresa invirti en nueva capacidad y nuevos productos cuando se identificaron oportunidades atractivas, pero no hizo apuestas de alto riesgo en sus mercados de productos. El crecimiento fue incremental y de bajo riesgo, impulsado por ampliaciones de productos existentes y la adquisicin de empresas especializadas ms pequeas. Esta estrategia produjo tasas de crecimiento de las ventas que fueron constantes, aunque poco espectaculares, pero tambin aument la probabilidad de que los clientes respondieran favorablemente a los nuevos productos de la empresa. La gerencia evit grandes saltos en los mercados de sus productos, creyendo en cambio que una serie de lanzamientos de productos pequeos pero exitosos, combinados con las eficiencias operativas y de costos de la empresa, contribuiran rpidamente a ganancias operativas positivas. La cultura de Hill Country de evitar riesgos tambin se manifest en sus decisiones financieras. El director general tena fuertes preferencias por la financiacin mediante acciones y en contra de la financiacin mediante deuda, y la empresa se gestionaba de acuerdo con estas creencias. Se evit la deuda, las inversiones se financiaron internamente y el balance era slido. La empresa tambin mantena grandes saldos de efectivo para aumentar tanto la seguridad como la flexibilidad. Algunos miembros de las comunidades de analistas e inversores cuestionaron estas polticas, pero el director ejecutivo Keener crea que eran apropiadas para la empresa. Desempeo financiero La combinacin de buenos productos, operaciones eficientes y de bajo costo, y financiamiento totalmente de capital haba producido resultados financieros consistentemente slidos, como se presenta en el Anexo 1. Las ventas haban aumentado a un ritmo constante, y con excepcin de los difciles aos econmicos de 2007. y 2008, el ingreso neto haba seguido un patrn de crecimiento similar. La compaa haba experimentado una disminucin en sus ganancias en 2007 y luch por aumentar la rentabilidad en 2008, pero las crecientes ventas y la continua atencin a los costos impulsaron grandes aumentos en los ingresos netos desde que termin la recesin en 2009. Las cifras de rendimiento sobre activos y rendimiento sobre capital tuvieron resultados similares. aument en los ltimos aos, con un rendimiento sobre los activos que alcanz el 10% y un rendimiento sobre el capital superior al 12% en 2011. La cautelosa estrategia de crecimiento de Hill Country tambin permiti a la empresa pagar dividendos continuos y crecientes; Un crecimiento cuidadosamente considerado y controlado signific que el flujo de caja de la empresa fuera suficiente para financiar tanto inversiones de capital como pagos de dividendos a los accionistas. El ndice de pago de dividendos haba estado justo por debajo del 30% de los ingresos netos en cada uno de los ltimos cinco aos, y la gerencia planeaba mantener este ndice de distribucin. Sin embargo, la posicin de caja de la empresa y su estructura de capital conservadora tuvieron un impacto negativo en sus medidas de desempeo financiero. El rendimiento de los activos se vio reducido por los grandes saldos de efectivo de Hill Country de dos maneras. La tasa de inters obtenida sobre el efectivo invertido apenas superaba el 0%, lo que no aportaba casi nada a los ingresos netos, y ms efectivo significaba ms activos totales. El rendimiento sobre el capital se redujo de manera similar al evitar la deuda y depender completamente del capital social. Las acciones ordinarias de Hill Country estaban ampliamente en manos de inversores y cubiertas por analistas, lo que refleja la opinin favorable del mercado de valores sobre los productos, las perspectivas y la gestin de la empresa. Muchos miembros de la comunidad inversora tambin se sintieron frustrados por el exceso de liquidez de la empresa y la falta de financiacin mediante deuda. Incluso reducciones modestas del efectivo, aumentos de la deuda y reducciones del capital de los propietarios aumentaran significativamente el rendimiento del capital. Sin embargo, no hubo un consenso claro sobre esta cuestin, ya que otros se preocuparon por la conveniencia de exigir cambios a una empresa exitosa. Estructura de capital Las tenencias de efectivo de las corporaciones no financieras estadounidenses haban aumentado a niveles rcord a finales de 2011;1 por lo tanto, los grandes y crecientes saldos de efectivo de Hill Country no eran inusuales. Por el contrario, la estructura de capital de la empresa con financiacin sin deuda era bastante nica, especialmente dentro de su industria. Tanto PepsiCo, el gigante de los snacks, como Snyder's-Lance, un competidor de tamao y alcance similar, utilizaron financiacin mediante deuda, como se muestra en el Anexo 2. La relacin deuda-capital de PepsiCo fue del 49,6%, pero obtuvo calificaciones de bonos de Aa de Moody's y A de Standard & Poor's, debido a su slida cobertura de intereses y bajo nivel de riesgo empresarial. Este ratio fue menor para Snyder's-Lance, pero la deuda an proporcionaba casi una cuarta parte del capital de inversin de la empresa. Sin embargo, ninguna de sus deudas era pblica, por lo que Snyder's-Lance no recibi la calificacin de ninguna agencia crediticia. La pregunta planteada a Keener en la conferencia telefnica de analistas de enero reflej la opinin de muchos accionistas de que la empresa se beneficiara de una poltica de estructura de capital ms agresiva. La deuda era menos costosa que el capital debido a su naturaleza contractual y su derecho de prioridad, y los pagos de intereses eran deducibles a efectos del impuesto sobre la renta. Adems, las tasas de inters se encontraban en niveles sin precedentes a principios de 2012: los rendimientos de mercado de los bonos del Tesoro a 10 aos estaban por debajo del 2%; y los bonos a 10 aos que cotizan en bolsa y emitidos por corporaciones con calificacin A cotizaban con rendimientos del 3,8% hasta el vencimiento. Estos datos y otra informacin actual sobre tasas de inters y calificaciones de bonos se presentan en el Anexo 3. En los Anexos 4 y 5 se presenta un anlisis financiero pro forma, que fue preparado para abordar la especulacin sobre cmo un cambio en la estructura de capital de Hill Country afectara sus finanzas. resultados. El Anexo 4 muestra los resultados financieros reales de la compaa en 2011 y las reexpresiones pro forma de los resultados de 2011 bajo tres estructuras de capital alternativas: 20% deuda-capital; 40% deuda-capital; y 60% deuda-capital. El Cuadro 5 presenta los detalles y supuestos de las recapitalizaciones que producen las estructuras de capital pro forma alternativas, suponiendo en todos los casos que la compaa emiti deuda y utiliz los ingresos, ms $55 millones de exceso de efectivo, para recomprar acciones ordinarias a finales de enero de 2012. El anlisis pro forma tambin supone que las primas de recompra pagadas por encima del precio de mercado actual de 41,67 dlares por accin aumentan a medida que la recompra de acciones aumenta en tamao. Existen otras alternativas para aumentar significativamente la proporcin de deuda en la estructura de capital de la empresa (emitir deuda para financiar un gran dividendo especialmente designado, por ejemplo), pero los Cuadros 4 y 5 presentan un anlisis que estima el impacto financiero del aumento de la deuda y la disminucin del capital en Estructura de capital de Hill Country mediante una recompra de acciones. Dada la cultura de cautela y aversin al riesgo de la empresa, no sera realista que los analistas y accionistas externos esperaran un cambio importante e inmediato en el uso del financiamiento de deuda, sin importar cun atractivos sean los resultados pro forma presentados en los Cuadros 4 y 5. Sin embargo, el reciente cumpleaos y la jubilacin pendiente del CEO Keener, cuyas preferencias personales tuvieron una influencia sustancial en la cultura de la empresa, crearon especulaciones de que se podra implementar una estructura de capital ms agresiva en el futuro cercano. Las preguntas que estaban considerando muchos miembros de la comunidad inversora fueron: "Cul es la estructura de capital ptima para Hill Country Snack Foods y qu tan grandes son los beneficios asociados con un cambio a una estructura de capital ms apalancada?" Anexo 4 Informacin financiera proforma 2011 para estructuras de capital alternativas (millones de dlares, excepto datos por accin y ratios financieros) Proforma 2011 para 20% 40% 60% Ventas reales de deuda a capital de 2011 Deuda a capital Deuda a capital $1.364,6 $1.364,6 $1.364,6 $1,364.6 Ingreso de operacin (EBIT) $151.3 $151.3 $151.3 $151.3 Gastos por intereses $0.0 $4.1 $12.8 $33.5 Utilidad antes de impuestos $151.3 $147.2 $138.5 $117.8 Impuestos sobre la renta $53.7 $52.3 $49.2 $41.8 Utilidad neta $97.6 $94.9 .3 $76,0 Dividendos pagados a accionistas comunes $28,8 $28,5 $26,8 $22,8 Acciones comunes en circulacin 33,883,400 29,709,777 26.983.400 24.476.604 Utilidad por accin $2,88 $3,19 $3,31 $3,11 Dividendos por accin $0,85 $0,96 $0,99 $0,93 ndice de cobertura de intereses (veces) n/a 36,90 11,82 4,52 Deuda $0,0 $145,0 $290,0 .0 Capital contable (valor en libros) $780.1 $580.1 $435.1 $290.1 Dando sus razones, indique qu Estructura de deuda-capital que recomendara para Hill Country Snack Foods? (En su razonamiento, incluya comentarios sobre el valor de la empresa, la rentabilidad de los accionistas, el impacto de los impuestos, los costos de las dificultades, el apetito por el riesgo de la gestin y las reacciones de los proveedores de deuda y capital).